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Achats sur le marché baissier: les accords d’arbitrage de fusion semblent attrayants, mais à peine sans risque

  • Les marchés baissiers créent du stress et l’arbitrage des fusions est un exemple de l’impact
  • Le style comporte de nombreux risques, mais aussi des opportunités
  • Cet article décrit le style et un exemple dans Black Knight (NYSE 🙂

Les marchés baissiers sont difficiles par définition. Même les ours ont du mal à gagner de l’argent (voir le rallye de l’été).

L’une des raisons est que «les corrélations vont vers un» en cas de crise, comme le dit le vieil adage. Toute l’allocation d’actifs, la diversification ou la sélection d’actions fantaisistes disparaît si tout se passe mal.

C’est l’une des raisons pour lesquelles les situations dites spéciales deviennent plus intéressantes en temps de crise. Les situations particulières – opportunités d’investissement basées sur un catalyseur spécifique non directement lié aux événements du marché ou à la performance fondamentale – offrent des rendements non corrélés à la direction du marché. Du moins en théorie. L’arbitrage de fusion, objet de cet article, est une sous-catégorie de situations particulières.

En pratique, ces situations existent dans le monde réel et les conditions des marchés financiers pèsent sur elles. Les craintes de tensions financières élargissent les écarts d’arbitrage des fusions et la hausse des taux d’intérêt affecte l’attractivité de la détention de positions d’arbitrage.

Le marché 2022 offre un certain nombre de larges écarts d’arbitrage de fusion, et c’est l’un des domaines que je mérite de choisir sur le marché actuel. Passons en revue ce qu’implique l’arbitrage des fusions, les risques généraux et spécifiques à 2022, et un exemple d’accord intéressant.

Fusion Arbitrage Investissement

Le concept d’arbitrage est fondamentalement que quelque chose est disponible pour un prix à un endroit et un autre ailleurs, et un arbitragiste profite de la différence entre ces deux prix.

L’arbitrage de fusion consiste à acheter les actions d’une société qui va être rachetée alors qu’elle se négocie encore en dessous de son prix d’acquisition final. Pour utiliser un exemple évident, Elon Musk a signé un contrat pour acheter Twitter (NYSE 🙂 pour 54,20 $, les actions Twitter se négocient à 38,62 $, il y a donc un écart de 40,3 %, et quelqu’un qui achèterait ici aurait la possibilité d’obtenir un rendement de 40,3 % lorsque l’accord fermé.

Raisons du risque

Comme tout le reste sur les marchés, les accords d’arbitrage de fusion ne sont pas si faciles. Les spreads des transactions d’arbitrage de fusion ont été exceptionnellement élevés cette année. Voici une liste sélectionnée de certains des spreads les plus élevés encore disponibles.

L’accord d’arbitrage de fusion se propage

Source : Street Insider

Voici quelques-unes des raisons pour lesquelles les spreads existent, catégorie non Musk :

Risque anti-trust supplémentaire

La Federal Trade Commission (FTC) est chargée d’examiner la plupart des fusions aux États-Unis et est dirigée par Lina Khan, une spécialiste antitrust réputée. L’UE a également renforcé son contrôle des fusions ces dernières années. Le risque réglementaire est donc plus élevé que les années précédentes.

Problèmes de financement

Les marchés étant volatils, le financement des transactions devient plus difficile à obtenir. Signification : si un accord est conclu pour toutes les actions, comme dans Zoom pour Five9 (NASDAQ :), et que l’action de Zoom baisse beaucoup, l’accord devient moins attrayant pour Five9. Ou si une entreprise cherche à s’endetter pour se permettre l’accord et que les conditions de financement se resserrent, il devient plus difficile de conclure et certaines des synergies prévues dans l’accord sont perdues.

Problèmes de taux d’intérêt

La hausse des taux d’intérêt rend également les arbitrages de fusion moins attrayants. Les arbitrages sont censés présenter un risque relativement faible, avec un accord de fusion signé et un calendrier clair pour la conclusion d’un accord, mais le coût d’opportunité est plus élevé lorsque le taux sans risque augmente.

Ce sont des explications pour le marché actuel. Il y a aussi quelques raisons supplémentaires d’être prudent à propos de l’arbitrage des fusions, et une de continuer à les considérer.

Risque binaire

Dans la plupart des cas, une fusion aura lieu ou n’aura pas lieu. Soit vous obtenez l’intégralité de l’examen de la fusion, soit l’accord est rompu et les actions de la cible d’acquisition s’effondrent. Cela peut être désagréable à travailler. On peut déterminer le marché d’une transaction donnée, il est difficile d’être sûr d’avoir la bonne probabilité. Si le marché évalue à 50 % la chance que Twitter soit acheté à 54,20 $, je pense qu’il y a 75 % de chance, et j’ai raison, mais la chance de 25 % se joue, est-ce important si j’avais raison ?

Investisseurs plus intelligents

Il existe toute une classe d’investisseurs professionnels et d’investisseurs individuels pointus à la recherche d’opérations d’arbitrage. Le marché peut ne pas sembler efficace à première vue lorsque vous regardez les larges écarts de transaction, mais il y a de fortes chances que la plupart des participants sachent, par exemple, que le cas juridique de Twitter est beaucoup plus solide que celui d’Elon Musk à première vue, et ont toujours des raisons logiques de penser l’accord. ne passera toujours pas au prix fort.

Dans le même temps, cette catégorie d’investisseurs professionnels est concentrée sur l’accord. Ils ne pensent qu’à un horizon temporel de “jusqu’à ce que l’accord soit conclu / rompu”. Ce qui est approprié, et dans un cas comme Twitter, une exigence : il n’est pas réaliste de penser que les actionnaires de Twitter récupéreront bientôt leur argent si l’accord se rompt, à moins d’un énorme renversement du marché.

Il y a des cas, cependant, où cette focalisation à court terme, ou où les facteurs que les arbitragistes pèsent le plus, peuvent ouvrir une opportunité pour les individus. Voici un exemple non-Twitter d’une situation intéressante d’arbitrage de fusion en ce moment.

Chevalier noir – Échange intercontinental

Black Knight est un leader des logiciels pour les fournisseurs de prêts hypothécaires. Intercontinental Exchange (NYSE 🙂 est une société d’échanges financiers de premier plan. ICE achètera Black Knight pour 68 $ en espèces plus 0,144 action d’ICE par action de BKI. BKI se négocie à 67,31 $/action à la clôture du 1er septembre, contre la valeur actuelle de la transaction de 82,69 $ sur la base de la clôture du 1er septembre d’ICE, soit un écart de 22,9 %. L’accord devrait être conclu au premier semestre 2023.

Cet écart de 22,9% est l’attraction évidente. BKI se négocie même en dessous de la valeur de rachat de l’accord et ne se négocie qu’à 13,6% de plus qu’avant la fuite de nouvelles selon lesquelles BKI était en vente. Il semblerait donc que le rapport risque/récompense ne soit pas extrême, même si j’y reviendrai ci-dessous.

Cette nouvelle a été divulguée alors que BKI envisageait une autre offre d’un groupe de capital-investissement pour 73 à 75 $ / action (en effet, la nouvelle a peut-être été divulguée pour inciter ICE à faire une offre). Cela nous donne une deuxième raison de ne pas trop insister sur les inconvénients en cas de rupture de l’accord – il semble y avoir un intérêt soutenu pour BKI, car la société a également reçu une offre de ce même groupe de capital-investissement en 2021 (à un prix plus élevé). ).

Une troisième raison est que si l’anti-trust est la raison pour laquelle cet accord n’aboutit pas, ICE doit à Black Knight 725 millions de dollars à titre d’indemnité de rupture. Cela représente plus de 3 fois les revenus de Black Knight en 2021. Cela nous fournirait donc un bon coussin en cas de rupture d’un accord. Et l’anti-trust est la raison la plus probable pour laquelle l’accord ne serait pas conclu, ce qui nous conduit à des risques.

Risque antitrust

Le risque antitrust semble non négligeable – Intercontinental Exchange a acheté Ellie Mae en 2020, et c’est essentiellement ce qu’ils combineraient avec Black Knight. Ellie Mae avait l’habitude de citer Black Knight comme son principal concurrent. La Community Home Lenders Association a demandé au ministère de la Justice d’« entreprendre un examen antitrust complet » de l’accord un mois après son annonce.

Intercontinental Exchange a fait valoir qu’il s’agissait d’une acquisition complémentaire et qu’ils ont passé un temps considérable à examiner la probabilité d’approbation et qu’ils étaient à l’aise de conclure l’accord. Le marché n’achète pas cela, semble-t-il.

Risque de temps et de marché

L’accord non conclu avant au moins six mois affecte l’attractivité relative de l’accord du point de vue du retour sur investissement pur. Cela élargit également la fenêtre pour que les choses tournent mal – baisse de la part d’ICE, risque localisé pour les activités de Black Knight, récession prolongée, dénonciateurs, etc. En théorie, rien de tout cela n’empêche la conclusion de l’accord, mais la fenêtre est pour qu’un accord conclue le plus d’incertitude.

La baisse est évaluée dans le contexte du marché. Le et le sont en baisse d’environ 13 % depuis que la nouvelle a révélé que BKI était à vendre ; BKI est en hausse de 13% depuis lors. Un calcul raisonnable à la baisse tient compte de cette baisse du marché et potentiellement d’une baisse plus prononcée en raison de l’agitation résultant d’une rupture de fusion et du ralentissement du marché hypothécaire. Cela représente également positivement les frais de rupture de 725 millions de dollars.

Prix ​​​​BKI par rapport à ses pairs, indices depuis l'actualité de l'accord

Prix ​​​​BKI par rapport à ses pairs, indices depuis l’actualité de l’accord

Arbitrage des fusions : tout un panier de risques

Je suis intéressé par BKI parce que j’imagine que la plupart des acteurs de l’arbitrage évaluent équitablement la probabilité de la rupture de l’accord par rapport au scénario d’achèvement de l’accord, et ignorent le scénario après la rupture.

J’estime un inconvénient d’environ 53,5 $/action : le prix des informations avant la fuite à 59,27 $ plus une baisse de 15 %, puis en ajoutant 3,5 $/action au produit après impôt des frais de rupture. Cela nous donne une probabilité de marché d’environ 47 % de chances que l’accord soit conclu et 53 % qu’il soit rompu au prix actuel.

Une raison d’acheter est si vous avez une opinion éclairée que 47% est trop bas et que la probabilité que cela se ferme est plus élevée. L’autre est si vous voyez une entreprise qui a refusé deux offres avec une prime de 15 à 30 % sur le cours de l’action auparavant, et dont la pair (Ellie Mae) a été vendue deux fois au cours des trois dernières années, et pensez que BKI ne le fera pas être long pour les marchés publics d’une manière ou d’une autre. Contrairement au scénario de Twitter, je pense que c’est une position valable à prendre et une façon d’avoir une perspective différente de celle des professionnels jouant à l’arbitrage.

Je suis déjà long Twitter – son propre drame – et plus important encore, VMware (NYSE :), qui est acheté par Broadcom (NASDAQ 🙂 et se négocie à un large écart (je possédais avant l’accord). Mon arbitrage de fusion est plus élevé que je ne le souhaiterais habituellement. Je ne suis donc pas encore enclin à ajouter Black Knight.

C’est une situation curieuse cependant, et comme vu ci-dessus, il y en a beaucoup comme ça. C’est une option pour les investisseurs plus avancés d’envisager de mettre de l’argent dans un très bon marché.

Remarque : j’ai trouvé ceci article utile et une alternative utile (plus haussière).

Divulgation: Je suis long TWTR, ZM et VMW.

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