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Le grand renversement dans un environnement d’inflation plus élevée

Nous ne sommes pas dans les années 1970, du moins nous sont assurés avec confiance par des économistes respectables. Certes, alors que nous sommes confrontés à des niveaux d’inflation en flèche, il existe des différences nuancées entre hier et aujourd’hui.

Mais les grèves du Royaume-Uni dans les chemins de fer, le courrier et la collecte des ordures indiquent une similitude écrasante – à savoir que la stagflation crée des gagnants et des perdants. Lorsque le revenu réel national est comprimé par les chocs des prix du pétrole comme dans les années 1970 ou les chocs actuels des prix de l’alimentation et de l’énergie, les demandeurs rivaux dans l’économie se livrent une concurrence féroce pour récupérer les revenus perdus. Une spirale prix-salaire en résulte.

Milton Friedman a fait remarquer que l’inflation est « toujours et partout un phénomène monétaire ». De toute évidence, la monnaie est un élément important du processus inflationniste. Pourtant, les grèves au Royaume-Uni et les tensions sur les marchés du travail dans le monde développé suggèrent qu’aucune explication de l’inflation ne peut être complète sans référence à la lutte de pouvoir distributive entre le travail et le capital.

Alors que les banquiers centraux se félicitaient d’avoir fourni une inflation faible et stable pendant la soi-disant grande modération au cours des trois décennies qui ont précédé la crise financière de 2007-2009, la désinflation était en réalité le résultat du choc mondial sur le marché du travail résultant du rapprochement de la Chine, de l’Inde et les Européens de l’Est dans l’économie mondiale.

Cela a assuré une tendance à la baisse à long terme de la part du travail dans le revenu national. Les gains de productivité ont été entièrement saisis par le capital. L’impulsion désinflationniste a été renforcée par la démographie et les ramifications plus larges de la mondialisation.

La faiblesse des rendements du travail a freiné la consommation et la production parce que les travailleurs ont une propension à consommer plus élevée que les propriétaires de capital qui ont des taux d’épargne plus élevés. Cela a entraîné des politiques monétaires endémiquement expansionnistes.

Comme le soulignent depuis longtemps les économistes de la Banque des règlements internationaux, les banques centrales ne se sont pas appuyées contre les booms, mais se sont assouplies de manière agressive et persistante pendant les récessions. Ce penchant pour une politique accommodante a été renforcé après la crise financière par les programmes d’achat d’actifs des banques centrales.

William White, ancien chef du département monétaire et économique de la BRI, affirme que les banques centrales ont systématiquement ignoré les chocs du côté de l’offre et, lors de la pandémie de Covid-19, n’ont pas compris à quel point le potentiel d’offre avait été réduit par la maladie et les blocages.

En effet, ils ont répété l’erreur du président de la Réserve fédérale, Arthur Burns, qui, dans les années 1970, soutenait que le choc pétrolier n’était que transitoire tout en ignorant l’impact de second tour, notamment sur le marché du travail.

Dans son discours lors du jamboree annuel des banquiers centraux à Jackson Hole le mois dernier, le président de la Fed, Jay Powell, a indiqué que la Fed était tardive sur l’affaire, affirmant que les coûts salariaux de la réduction de l’inflation risquaient d’augmenter avec le retard, ajoutant que “nous doit continuer jusqu’à ce que le travail soit fait ». La difficulté ici est que la dette des secteurs privé et public est à des niveaux plus élevés qu’avant la crise financière, de sorte que les coûts de production et d’emploi des taux d’intérêt en forte hausse seront très élevés.

Ce piège de la dette soulève sous une forme aiguë la question de longue date sur la politique de la banque centrale : comment persuader les politiciens et le public qu’une récession modeste maintenant est un prix qui vaut la peine d’être payé pour éviter une récession bien pire plus tard. L’indépendance de la banque centrale est menacée.

La ligne plus dure de la Fed suggère que le marché obligataire baissier a encore beaucoup à faire. Et le rebond estival des actions semble avoir été chimérique. Steven Blitz de TS Lombard souligne que ce sont les actions sur lesquelles la politique de la Fed doit avoir un impact plutôt que sur la création de crédit, car les expansions de 2010-19 et post-coronavirus correspondent à un cycle d’actifs, pas à un cycle de crédit. Les actifs financiers à prix élevés, ajoute-t-il, ont été la source de distorsions économiques de ce cycle.

Redresser ces distorsions signifiera des contrastes marqués avec les années 1970. Aujourd’hui, la diminution de la main-d’œuvre et la démondialisation font basculer le rapport de force du capital vers le travail. Nous sommes passés de la Grande Modération via la Grande Crise Financière à un Grand Revirement dans un environnement d’inflation plus élevée.

C’est aussi un monde dans lequel la combinaison toxique du piège de la dette et du rétrécissement des bilans des banques centrales augmentera fortement le risque de crises financières. Alors que les bilans des banques commerciales sont en meilleure forme qu’en 2008, les non-banques opaques et sous-réglementées constituent une menace systémique potentielle, comme l’a indiqué l’effondrement l’année dernière du family office Archegos. Une leçon vitale de l’histoire est qu’après une “bulle de tout”, l’effet de levier, ou l’emprunt, s’avère bien plus important que ce que tout le monde supposait à l’époque.

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